21
luty
2020

Rosnąca dynamika inflacji w Polsce powoduje, że realny zysk z polskich obligacji skarbowych jest najniższy w historii. Obecnie rentowność 10- letnich polskich obligacji skarbowych wnosi 2,07% co oznacza, że po uwzględnieniu inflacji (4,4%), realna stopa zwrotu jest rekordowo ujemna i wynosi -2,33%.  

  1. Realna stopa zwrotu z 10- letnich polskich obligacji skarbowych

Źródło: obliczenia własne, Bloomberg
 

autor :

Sylwester Józwik,  doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

20
Styczeń
2020

Od początku roku indeks mWIG40 i sWIG80 wzrósł o 4,3% i 5,1%, a w ciągu ostatnich 3 miesięcy o 11% i 10,6% odpowiednio, co jest solidnym wynikiem na tle indeksu WIG20, który w tym samym czasie odnotował wynik odpowiednio 1,2% oraz 0,1%. Za taki obraz sytuacji można przypisać głównie trzy czynniki: zmiany w systemie emerytalnym, niska wycena oraz otoczenie makroekonomiczne sprzyjające poprawie wyników małych i średnich spółek. Do tej pory z programu PPK napłynęło na warszawską giełdę kilkadziesiąt milionów złotych, co jest relatywnie niewielką kwotą. Większe znaczenie miały natomiast oczekiwania uczestników rynku na pozytywny wpływ owych zmian w systemie emerytalnym co zmieniło układ popytowo-podażowy na akcję średnich i małych spółek. Drugim wspierającym czynnikiem jest wciąż niska wycena gdzie wskaźnik Cena/Zyska dla indeksów mWIG40 oraz sWIG80 wynosi odpowiednio 11,1 oraz 10,4. Po trzecie wyhamowanie dynamiki wzrostu wynagrodzeń a także spadek lub stabilizacja cen surowców nie ciąży już tak bardzo na kosztach a dynamiczny wzrost inflacji dóbr i usług pokazuję, że przedsiębiorstwa odważniej próbują przerzucać na klienta wzrost kosztów z ostatnich lat co skutkuję poprawą wzrostu przychodów.

Czy wzrost na indeksach średnich i małych spółek jest niezagrożony? Od strony fundamentalnej nie widać zagrożenia aż do momentu zaobserwowania dynamicznego wzrostu cen surowców oraz kosztów pracy lub z drugiej strony mocnego wyhamowania wzrostu gospodarczego. Po drugie, wyceny spółek średnich i małych relatywnie do historii są wciąż na atrakcyjnych poziomach gdzie średnia z ostatnich 10 lat wynosi odpowiednio 14,2 i 11,8 dla indeksów mWIG40 oraz sWIG80. Negatywnym zaskoczeniem może być zmiana w ustawie o OFE w której zmieniony byłby limit alokacji w polskie spółki co wiązałoby się z mniejszym popytem na akcje na GPW w tym roku. Biorąc jednak pod uwagę, że saldo napływów zapowiada się na dużo lepsze niż w poprzednim roku to stosunek perspektyw wzrostu dla tego segmentu rynku do potencjalnych ryzyk wydaje się atrakcyjny.

Wykres 1. Wskaźnik Cena/Zysk dla indeksu mWIG40 (1 styczeń 2010 - 20 styczeń 2020).

Źródło: Bloomberg, Baltic Capital TFI

Autor: Alan Witczak – Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI

10
Styczeń
2020

Dynamika inflacji w grudniu wzrosła do 3,4% najwyższego od ok. 7 lat poziomu a prognozy ekonomistów wskazują, że w pierwszym kwartale 2020 roku inflacja osiągnie poziom powyżej 4%. Rada Polityki Pieniężnej uważa, że obecny poziom stóp procentowych jest odpowiedni i podwyżka stóp procentowych w Polsce, do końca kadencji Rady, jest mało prawdopodobna co spowoduje, że przy obecnym poziomie stóp procentowych w Polsce, realna stopa procentowa w Polsce znajdzie się na jeszcze bardziej ujemnych poziomach. W obliczu rosnącej dynamiki inflacji zbyt gołębia polityka pieniężna może przełożyć się na osłabienie złotego względem euro. Inwestorzy zagraniczni poszukujący krajów z wysokimi realnymi stopami procentowymi mogą nie zdecydować się na inwestycje w Polsce, przyczyniając się do ograniczenia napływającego kapitału. Dobrym przykładem mogą być Węgry, gdzie realna stopa procentowa jest obecnie na poziomie -2,5% a forint węgierski w stosunku do euro osłabił się od początku 2018 roku o ok. 7%.  Poniższy wykres przedstawia kurs EURHUF oraz realną stopę procentową na Węgrzech od początku 2014 roku.

Źródło: Bloomberg
 

autor :

Sylwester Józwik – doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

24
Grudzień
2019

Z końcem obecnego roku gospodarka amerykańska osiągnie 10-letni wzrost dynamiki PKB w ujęciu rocznym, a w najbliższych dwóch latach dynamika PKB w USA powinna pozostawać dodatnia. Zdaniem ekonomistów wzrost PKB w roku 2020 oraz 2021 wyniesie odpowiednio 1,7%, 1,8%[1]. O tym, że wciąż jest daleko do recesji w USA pisałem we wrześniowym artykule:

https://www.baltictfi.pl/artykul/wciaz-daleko-do-recesji-w-usa

Zapoczątkowany w 2010 roku cykl wzrostu PKB w USA jest najdłuższy od 1854 roku, czyli od momentu kiedy ekonomiści zaczeli datować cykle koniunkturalne. Osiągnięcie jest imponujące ale czy Amerykanie faktycznie mają powód do świętowania? Jak można zobaczyć na poniższym wykresie, średnioroczny wzrost PKB w obecnym cyklu wzrostowym jest najniższy w porównaniu do średniorocznych wzrostów PKB minionych cykli, w których gospodarka amerykańska odnotowywała dodatnią dynamikę PKB, a na perspektywie wzrostu PKB w USA w nadchodzących latach ciążą m.in. wzrost protekcjonizmu, wolniejszy wzrost populacji w wieku produkcyjnym, wysoki poziom zadłużenia, problemy klimatyczne oraz coraz większa dysproporcja w dochodach.

  1. Skumulowany wzrost PKB w USA podczas obecnej oraz poprzednich ekspansji.

Źródło: obliczenia własne, Bloomberg
 

autor :

Sylwester Józwik,  doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

 

[1] Bloomberg Weighted Average 23.12.2019 

13
Grudzień
2019

W maju bieżącego roku zaprezentowałem artykuł mówiący o niemal dwukrotnym wzroście wartości długu wycenianego z ujemną rentownością spowodowanym ekspansywną polityką monetarną prowadzoną w ostatnich latach przez główne banki centralne.

http://www.baltictfi.pl/artykul/coraz-wieksza-wartosc-dlugu-wyceniana-jest-z-ujemna-rentownoscia

Pewne wyobrażenie o tym, jak bardzo ekspansywna była ich polityka, można uzyskać, porównując ich bilanse. W relacji do PKB najbardziej ekspansywną politykę prowadzi Szwajcarski Bank Narodowy.  Poniższy wykres przedstawia bilanse największych banków centralnych w relacji do PKB. Bilans Szwajcarskiego Banku Narodowego stanowi 122,67% PKB, podczas gdy bilans FED-u stanowi 18,87 % PKB.

autor :

Sylwester Józwik – doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

10
Grudzień
2019

Od początku roku mogliśmy zaobserwować dużą rozbieżność miedzy stopą zwrotu na indeksie S&P500, który wzrósł o 25% a rewizją zysku netto na akcję (ang. EPS) o około -5% dla roku 2019 i -9% dla roku 2020 . Naszym zdaniem taka różnica wynikała z dużo niższego poziomu współczynnika dyskonta (ang. discount factor), którym przyszłe przepływy pieniężne są dyskontowane do wartości bieżącej. Niższy poziom tego współczynnika wynikał ze spadku rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA oraz niższej premii za ryzyko akcji (ang. equity risk premium). To z kolei wynikało z ekspansywnej polityki banków centralnych a także poluzowaniem napięcia w negocjacjach handlowych w drugiej połowie roku. Biorąc pod uwagę, że poziom łącznego współczynnika dyskonta jest na 10-letnich minimach (odwrócona skala na wykresie poniżej) to ciężko spodziewać się, żeby ten czynnik mógł w dalszym stopniu wspomagać wzrost na indeksie S&P 500. Naszym zdaniem, jedyny czynnik, który byłby wstanie utrzymywać dalszy wzrost na tym indeksie to wzrostu wyników EPS przy utrzymującym się wysokim poziomie łącznego współczynnika dyskonta. Obecny konsensus wzrostu EPS kształtuje się na poziomie około 7-8% r/r przy założeniu optymistycznych wydarzeń dotyczących negocjacji handlowych między USA a Chinami.

Podsumowując, obecny wysoki poziom indeksu S&P 500 odzwierciedla w dużej mierze optymistyczny scenariusz dotyczących impasu handlowego między dwiema największymi gospodarkami na świecie a jedynym czynnikiem, który jest w stanie w dalszym ciągu powodować wzrost na amerykańskiej giełdzie to wzrost wyniku EPS.

Wykres 1. Indeks S&P500 vs. współczynnik dyskonta (wrzesień 2008-grudzień 2019)                                                                               

Wykres 2. Indeks S&P500 vs. oczekiwany zysk netta na akcje za 4Q19 (listopad 2018-listopad 2019)

Autor: Alan Witczak – Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI

15
Listopad
2019

Narodowy Bank Polski obniżył szacunki wzrostu gospodarczego Polski w kolejnych latach. Według najnowszej projekcji dynamika PKB osiągnie 3,6% w 2020 r. oraz 3,3% w 2021 r. Oznacza to rewizję w dół o 0,4 pp w 2020 r. oraz 0,2 pp w 2021 r. w porównaniu do lipcowej projekcji. Prognozowany niższy wzrost gospodarczy przełoży się na mniejsze wpływy do budżetu. Pomimo oczekiwanej niższej dynamiki PKB w Polsce w kolejnych latach inwestorzy mają mocne zaufanie do polskiej polityki fiskalnej. Patrząc w ujęciu historycznym poziom stawek asset swap (ASW) jest wąski. W segmencie obligacji 10- letnich poziom ASW w Polsce wynosi obecnie 22 pb. Dla porównania na Węgrzech ASW w segmencie 10 letnim wynosi 65 pb. Inwestorzy uważają zatem, że bieżący stan polskiej polityki fiskalnej jest lepszy niż na Węgrzech i taki pozostanie w najbliższych latach.

Wykres 1. Poziom stawek asset swap w Polsce i na Węgrzech

*asset swap (ASW) - różnica między rentownościami obligacji a poziomem stawek IRS, czyli instrumentu pochodnego na rynku stopy procentowej, który mierzy oczekiwania dotyczące poziomu stóp procentowych.

autor :

Sylwester Józwik – doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

 

 

30
Październik
2019

W ostatnich tygodniach indeks S&P 500 poruszał się w trendzie bocznym w okolicach poziomu 3000 pkt. Mimo niskiej zmienności to w samej strukturze indeksu można było dostrzec zwiększoną wolatylność między różnymi stylami zarządzania tj. szczególnie między Value a Momentum. Styl zarządzania Momentum jest postrzegany jako bardziej defensywny z takiego powodu, że są to zazwyczaj spółki związane z nowymi technologiami, które mają mniejszą wrażliwość na zmiany makroekonomiczne.  Z drugiej strony spółki Value to zazwyczaj spółki mocno przecenione o niskich wskaźnikach wycenowych, a takimi w ostatnim czasie były cykliczne spółki tj. finansowe czy przemysłowe, które są wrażliwe na poziom rynkowych stóp procentowych czy perspektywy wzrostu gospodarczego. Spółki Value były relatywnie mocniejsze od Momentum głównie ze względu na poprawiające się otoczenie makroekonomiczne spowodowane poluzowaniu napięcia w negacjacjach handlowych między USA a Chinami oraz wzrostem rentowności obligacji czy wyższym oczekiwaniom inflacyjnym.

Podsumowując, rotacja z Momentum do Value może oznaczać, że część inwestorów oczekuje przyspieszenia wzrostu gospodarczego czy wzrostu poziomu stóp procentowych w kolejnych kwartałach

.

Relacja Momentum vs. Value w porównaniu z rentownością 10-letnich obligacji USA.

Źródło: Bloomberg

Stopa zwrotu poszczególnych styli zarządzania (Wrzesień - Październik 2019).

Źródło: Evercore

Autor: Alan Witczak – Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI

22
Październik
2019

W przeciwieństwie do gorszych od oczekiwań danych z produkcji i handlu, dane z sektora usług w gospodarkach rozwiniętych, w dalszym ciągu utrzymują się na wysokim poziomie co pozytywnie przekłada się na rynek pracy. Powyższa nietypowa sytuacja zaczyna budzić obawy u inwestorów co do tego, kiedy i czy słabość produkcji może przełożyć się na sektor usług oraz rynek pracy. Na tym tle z pewnością wyróżniają się Stany Zjednoczone, gdzie stopa bezrobocia we wrześniu spadła do poziomu najniższego od dekady (3,5%).  Niewątpliwie tak niski odczyt był pozytywnym zaskoczeniem, natomiast z punktu widzenia inwestorów bezwartościowym, bowiem stopa bezrobocia jest wskaźnikiem opóźnionym ( lagging indicators).

Na poniższym wykresie zaprezentowano stopę bezrobocia (lagging indicators) w USA  oraz Conference Board’s Employment Trends (leading indocators oparty na wielu wskaźnikach ekonomicznych). Widać wyraźnie, że wskaźnik wyprzedzający wykazuje niższą dynamikę co sygnalizuje, że w przyszłych kwartałach może nastąpić wzrost stopy bezrobocia, która uważana jest za wskaźnik opóźniony.

Wykres 1. Wiodące vs opóźnione wskaźniki bezrobocia.

Źródło: http://www.rbadvisors.com

*Stopa bezrobocia (skala odwrócona)

Można wyróżnić trzy rodzaje wskaźników ekonomicznych: wskaźniki wiodące (leading indicators), wskaźniki zbieżne (coincident indicators) oraz wskaźniki opóźnione ( lagging indicators). Uważa się, że leading indicators  wskazują na przyszłe wydarzenia. Są to wskaźniki które zwykle zmieniają się przed zmianą GDP. Coincident indicator pojawiają się w czasie rzeczywistym i zmieniają się w parze z GDP, natomiast lagging indicators zmieniają się zwykle po zmianie PKB.  

autor :

Sylwester Józwik – doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

14
Październik
2019

Przed nami okres raportowania wyników za trzeci kwartał w USA. Wyniki opublikowane za pierwsze półrocze 2019 ukazują istotne spowolnienie dynamiki poprawy zysku na akcje (EPS) dla indeksu S&P 500 (wzrost jedynie o 2,5% r/r), a główną przyczyną jest presja na marże oraz wysoka baza z poprzedniego roku. Analitycy prognozują dalszą presję na generowane marże w trzecim kwartale, co według konsensusu przełoży się na spadek EPS o 3,3%. Bazując jednak na bieżącej ścieżce rewizji podczas sezonu wyników, wzrost EPS powinien kształtować się w okolicy zera. 

Nadchodzący sezon wyników nie powinien przenieść przełomu dla inwestorów, a bardziej istotne wydają się prognozy spółek dotyczące wyników w kolejnych kwartałach. W obecnie niepewnym otoczeniu makroekonomicznym oraz politycznym ciężko oczekiwać istotnych pozytywnych rewizji prognoz, a tym samym ponadprzeciętnych zwrotów na amerykańskim rynku akcji.

Źródło: Bloomberg

autor :

Bartosz Pawlak, CFA

Dyrektor ds. Rynku Akcji

Bezpośredni kontakt

Biuro
 

Marcin Wiński
Członek Zarządu
marcin.winski [at] baltictfi.pl