19
Czerwiec
2020

Ostatnie tygodnie na rynkach akcji mijają dla wielu inwestorów pod znakiem euforycznego odbicia, które mierzone jest przede wszystkim nowym historycznym rekordem indeksu Nasdaq. Zdecydowanie gorzej radzi sobie S&P500, który znajduje się cały czas 3,5% poniżej poziomów z końca 2019 roku. Jest to oczywiście zasługa tego, że w głównym amerykańskim indeksie znajdują się spółki znacznie bardziej narażone na problemy gospodarcze wywołane covid19 niż spółki technologiczne, które pomimo pandemii w wielu przypadkach są w stanie nawet zwiększać zyski.

Źródło: Bloomberg.

Skalę odbicia najlepiej obrazuje powyższy wykres. Indeks S&P500 zrzeszający spółki typu growth (duży udział spółek technologicznych) wzrósł od początku roku o ponad 6,6%, przy czym cały S&P500 stracił ponad 3,5%. Indeks S&P500 zrzeszający spółki typu value stracił od początku roku ponad 15%, jednak najszybciej nadrabiał straty po covidowej przecenie w 1 połowie czerwca aż do ostatniego posiedzenia FED w połowie miesiąca. Wzrost wycen spółek value po prawie 1,5 miesięcznej stagnacji przebiegał w atmosferze poprawiającego się sentymentu inwestorów indywidualnych mierzonych cotygodniową ankietą AAII. Średnia 4-tygodniowa różnica między bykami a niedźwiedziami w ankiecie odbiła znacząco od końca maja, jednak cały czas znajduje się poniżej poziomu 0 (byki=niedźwiedzie) oraz cały czas daleko jej do ekstremów z ostatnich lat, które często sygnalizowały możliwe przesilenia. Widać jednak, że pomimo silnych wzrostów spółek technologicznych, sentyment inwestorów indywidualnych w USA dopiero po ostatnich wzrostach szerszej ilości spółek (spółki value próbowały nadrabiać poprzednie relatywne straty do całego rynku) uległ delikatnej poprawie. Rekordowe napływy inwestorów indywidualnych na rynek akcji wczesną wiosną tego roku działy się w rekordowo pesymistycznych nastrojach, czego ankieta AAII jest potwierdzeniem.

Źródło: Opracowanie własne, dane Bloomberg.

Autor: Piotr Jaromin, CIIA - Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI

 

18
Maj
2020

W ostatnich 2 miesiącach zauważalne jest mocne odbicie na rynku akcji. Jednym z głównych czynników odpowiadających za skale ów odbicia jest bezprecedensowa luźna polityka banków centralnych w tym Rezerwy Federalnej. Jak przedstawiają wykresy poniżej polityka Fedu doprowadziła do dalszego obniżenia się stopy dyskonta stosowanej do wyceny przyszłych przepływów pieniężnych liczonej jako suma rentowności 10-letnich obligacji USA oraz 12-miesięcznej historycznej premii za ryzyko (ERP). Od początku roku ERP wzrosło o 45pb podczas gdy rentowność 10-letnich obligacji USA spadała aż o 125bp. A więc, pomimo większego ryzyka związanego z wpływem pandemii Covid-19 na perspektywy wzrostu gospodarczego, polityka Fedu uwzględniająca nieograniczony skup obligacji USA spowodowała, że stopa dyskontowa ostatecznie obniżyła się aż o 80bp. Aby zobrazować skale luzowania i jego wpływu na wartość aktywów można porównać ją do zmiany oczekiwanego wzrostu zysku na akcję spółek z indeksu S&P500. Obniżka stopy dyskontowej o 80bp jest podobnej skali co rewizja zysku na akcję za 2020 o około 13 pp, ceteris paribus. Taka polityka Fedu skutkująca obniżką stopy dyskontowej doprowadza do wzrostu wartości bieżącej relatywnie do zysków w najbliższych okresach powodując, że wskaźnik P/E dla indeksu S&P500 jest na relatywnie wysokich poziomach nie tylko za rok 2020 ale również 2021.

Wyk.1 Rentowność 10-letnich obligacji USA oraz ERP (09.2008-05.2020)     

                     

Wyk.2 Stopa dyskontowa oraz indeks S&P500 (09.2008-05.2020)

Źródło: Damodaran Online, Bloomberg, Baltic Capital TFI

Autor: Alan Witczak – Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI

02
Kwiecień
2020

W ostatnich latach skup akcji własnych (tzw. buy-back) prowadzony przez spółki był głównym źródłem kapitału napływającym na rynek akcji w USA. Sytuacja może jednak ulec zmianie w związku z epidemią koronawirusa, która doprowadziła do istotnego wstrzymania wielu gospodarek. Niepewne otoczenie makroekonomiczne sprawia, że wiele firm wstrzyma się z inwestycjami wyczekując pewniejszych czasów. W takim otoczeniu wiele spółek (nawet o zdrowych bilansach) prawdopodobnie zdecyduje się pozostawić rezerwy gotówki i zmniejszą planowany skup akcji. Dobrym przykładem może być historia, która pokazuje, że w latach 2008-2009 nastąpił drastyczny spadek skupu akcji własnych przez przedsiębiorstwa notowane w USA.

Autor: Bartosz Pawlak, CFA - zarządzający w Baltic Capital TFI

 

16
Marzec
2020

W ostatnich 3 tygodniach jesteśmy świadkami ogromnej wyprzedaży ryzykownych aktywów na całym świecie. Na dzień 16 marca 2020 roku indeks S&P500 spadł o 29%, niemiecki DAX o 36%, MSCI Emerging Markets o 28% a WIG20 o 36%. To co jest charakterystyczne dla obecnego rynku niedźwiedzia to gwałtowność spadków w relatywnie krótkim czasie tj. niecały miesiąc. Jak przedstawiają poniższe grafiki, obecne spadki są porównywalne jedynie z rokiem 1980 gdzie indeks S&P500 spadł o 17% w miesiąc podczas gdy mediana czasu spadków w pozostałych okresach wynosiła 15 miesięcy. Warto odnotować, że średni wzrost S&P500 wciągu 6 miesięcy od dołka bessy wynosił 26%.

Źródło: Bloomberg

Źródło: Bloomberg, Morgan Stanley Research; Wykres przedstawia podsumowanie okresów rynku niedźwiedzia na indeksie S&P500; Każdy niebieski przedział reprezentują decyle obserwacji miedzy 10% a 90%, najciemniejsza linia przedstawia ich medianę, czerwona linia przedstawia obecną wyprzedaż na rynkach.

Autor: Alan Witczak – Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI

21
luty
2020

Rosnąca dynamika inflacji w Polsce powoduje, że realny zysk z polskich obligacji skarbowych jest najniższy w historii. Obecnie rentowność 10- letnich polskich obligacji skarbowych wnosi 2,07% co oznacza, że po uwzględnieniu inflacji (4,4%), realna stopa zwrotu jest rekordowo ujemna i wynosi -2,33%.  

  1. Realna stopa zwrotu z 10- letnich polskich obligacji skarbowych

Źródło: obliczenia własne, Bloomberg
 

autor :

Sylwester Józwik,  doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

20
Styczeń
2020

Od początku roku indeks mWIG40 i sWIG80 wzrósł o 4,3% i 5,1%, a w ciągu ostatnich 3 miesięcy o 11% i 10,6% odpowiednio, co jest solidnym wynikiem na tle indeksu WIG20, który w tym samym czasie odnotował wynik odpowiednio 1,2% oraz 0,1%. Za taki obraz sytuacji można przypisać głównie trzy czynniki: zmiany w systemie emerytalnym, niska wycena oraz otoczenie makroekonomiczne sprzyjające poprawie wyników małych i średnich spółek. Do tej pory z programu PPK napłynęło na warszawską giełdę kilkadziesiąt milionów złotych, co jest relatywnie niewielką kwotą. Większe znaczenie miały natomiast oczekiwania uczestników rynku na pozytywny wpływ owych zmian w systemie emerytalnym co zmieniło układ popytowo-podażowy na akcję średnich i małych spółek. Drugim wspierającym czynnikiem jest wciąż niska wycena gdzie wskaźnik Cena/Zyska dla indeksów mWIG40 oraz sWIG80 wynosi odpowiednio 11,1 oraz 10,4. Po trzecie wyhamowanie dynamiki wzrostu wynagrodzeń a także spadek lub stabilizacja cen surowców nie ciąży już tak bardzo na kosztach a dynamiczny wzrost inflacji dóbr i usług pokazuję, że przedsiębiorstwa odważniej próbują przerzucać na klienta wzrost kosztów z ostatnich lat co skutkuję poprawą wzrostu przychodów.

Czy wzrost na indeksach średnich i małych spółek jest niezagrożony? Od strony fundamentalnej nie widać zagrożenia aż do momentu zaobserwowania dynamicznego wzrostu cen surowców oraz kosztów pracy lub z drugiej strony mocnego wyhamowania wzrostu gospodarczego. Po drugie, wyceny spółek średnich i małych relatywnie do historii są wciąż na atrakcyjnych poziomach gdzie średnia z ostatnich 10 lat wynosi odpowiednio 14,2 i 11,8 dla indeksów mWIG40 oraz sWIG80. Negatywnym zaskoczeniem może być zmiana w ustawie o OFE w której zmieniony byłby limit alokacji w polskie spółki co wiązałoby się z mniejszym popytem na akcje na GPW w tym roku. Biorąc jednak pod uwagę, że saldo napływów zapowiada się na dużo lepsze niż w poprzednim roku to stosunek perspektyw wzrostu dla tego segmentu rynku do potencjalnych ryzyk wydaje się atrakcyjny.

Wykres 1. Wskaźnik Cena/Zysk dla indeksu mWIG40 (1 styczeń 2010 - 20 styczeń 2020).

Źródło: Bloomberg, Baltic Capital TFI

Autor: Alan Witczak – Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI

10
Styczeń
2020

Dynamika inflacji w grudniu wzrosła do 3,4% najwyższego od ok. 7 lat poziomu a prognozy ekonomistów wskazują, że w pierwszym kwartale 2020 roku inflacja osiągnie poziom powyżej 4%. Rada Polityki Pieniężnej uważa, że obecny poziom stóp procentowych jest odpowiedni i podwyżka stóp procentowych w Polsce, do końca kadencji Rady, jest mało prawdopodobna co spowoduje, że przy obecnym poziomie stóp procentowych w Polsce, realna stopa procentowa w Polsce znajdzie się na jeszcze bardziej ujemnych poziomach. W obliczu rosnącej dynamiki inflacji zbyt gołębia polityka pieniężna może przełożyć się na osłabienie złotego względem euro. Inwestorzy zagraniczni poszukujący krajów z wysokimi realnymi stopami procentowymi mogą nie zdecydować się na inwestycje w Polsce, przyczyniając się do ograniczenia napływającego kapitału. Dobrym przykładem mogą być Węgry, gdzie realna stopa procentowa jest obecnie na poziomie -2,5% a forint węgierski w stosunku do euro osłabił się od początku 2018 roku o ok. 7%.  Poniższy wykres przedstawia kurs EURHUF oraz realną stopę procentową na Węgrzech od początku 2014 roku.

Źródło: Bloomberg
 

autor :

Sylwester Józwik – doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

24
Grudzień
2019

Z końcem obecnego roku gospodarka amerykańska osiągnie 10-letni wzrost dynamiki PKB w ujęciu rocznym, a w najbliższych dwóch latach dynamika PKB w USA powinna pozostawać dodatnia. Zdaniem ekonomistów wzrost PKB w roku 2020 oraz 2021 wyniesie odpowiednio 1,7%, 1,8%[1]. O tym, że wciąż jest daleko do recesji w USA pisałem we wrześniowym artykule:

https://www.baltictfi.pl/artykul/wciaz-daleko-do-recesji-w-usa

Zapoczątkowany w 2010 roku cykl wzrostu PKB w USA jest najdłuższy od 1854 roku, czyli od momentu kiedy ekonomiści zaczeli datować cykle koniunkturalne. Osiągnięcie jest imponujące ale czy Amerykanie faktycznie mają powód do świętowania? Jak można zobaczyć na poniższym wykresie, średnioroczny wzrost PKB w obecnym cyklu wzrostowym jest najniższy w porównaniu do średniorocznych wzrostów PKB minionych cykli, w których gospodarka amerykańska odnotowywała dodatnią dynamikę PKB, a na perspektywie wzrostu PKB w USA w nadchodzących latach ciążą m.in. wzrost protekcjonizmu, wolniejszy wzrost populacji w wieku produkcyjnym, wysoki poziom zadłużenia, problemy klimatyczne oraz coraz większa dysproporcja w dochodach.

  1. Skumulowany wzrost PKB w USA podczas obecnej oraz poprzednich ekspansji.

Źródło: obliczenia własne, Bloomberg
 

autor :

Sylwester Józwik,  doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

 

[1] Bloomberg Weighted Average 23.12.2019 

13
Grudzień
2019

W maju bieżącego roku zaprezentowałem artykuł mówiący o niemal dwukrotnym wzroście wartości długu wycenianego z ujemną rentownością spowodowanym ekspansywną polityką monetarną prowadzoną w ostatnich latach przez główne banki centralne.

http://www.baltictfi.pl/artykul/coraz-wieksza-wartosc-dlugu-wyceniana-jest-z-ujemna-rentownoscia

Pewne wyobrażenie o tym, jak bardzo ekspansywna była ich polityka, można uzyskać, porównując ich bilanse. W relacji do PKB najbardziej ekspansywną politykę prowadzi Szwajcarski Bank Narodowy.  Poniższy wykres przedstawia bilanse największych banków centralnych w relacji do PKB. Bilans Szwajcarskiego Banku Narodowego stanowi 122,67% PKB, podczas gdy bilans FED-u stanowi 18,87 % PKB.

autor :

Sylwester Józwik – doradca inwestycyjny

Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI 

10
Grudzień
2019

Od początku roku mogliśmy zaobserwować dużą rozbieżność miedzy stopą zwrotu na indeksie S&P500, który wzrósł o 25% a rewizją zysku netto na akcję (ang. EPS) o około -5% dla roku 2019 i -9% dla roku 2020 . Naszym zdaniem taka różnica wynikała z dużo niższego poziomu współczynnika dyskonta (ang. discount factor), którym przyszłe przepływy pieniężne są dyskontowane do wartości bieżącej. Niższy poziom tego współczynnika wynikał ze spadku rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA oraz niższej premii za ryzyko akcji (ang. equity risk premium). To z kolei wynikało z ekspansywnej polityki banków centralnych a także poluzowaniem napięcia w negocjacjach handlowych w drugiej połowie roku. Biorąc pod uwagę, że poziom łącznego współczynnika dyskonta jest na 10-letnich minimach (odwrócona skala na wykresie poniżej) to ciężko spodziewać się, żeby ten czynnik mógł w dalszym stopniu wspomagać wzrost na indeksie S&P 500. Naszym zdaniem, jedyny czynnik, który byłby wstanie utrzymywać dalszy wzrost na tym indeksie to wzrostu wyników EPS przy utrzymującym się wysokim poziomie łącznego współczynnika dyskonta. Obecny konsensus wzrostu EPS kształtuje się na poziomie około 7-8% r/r przy założeniu optymistycznych wydarzeń dotyczących negocjacji handlowych między USA a Chinami.

Podsumowując, obecny wysoki poziom indeksu S&P 500 odzwierciedla w dużej mierze optymistyczny scenariusz dotyczących impasu handlowego między dwiema największymi gospodarkami na świecie a jedynym czynnikiem, który jest w stanie w dalszym ciągu powodować wzrost na amerykańskiej giełdzie to wzrost wyniku EPS.

Wykres 1. Indeks S&P500 vs. współczynnik dyskonta (wrzesień 2008-grudzień 2019)                                                                               

Wykres 2. Indeks S&P500 vs. oczekiwany zysk netta na akcje za 4Q19 (listopad 2018-listopad 2019)

Autor: Alan Witczak – Młodszy Zarządzający Funduszami w Baltic Capital TFI

Bezpośredni kontakt

Biuro
 

Marcin Wiński
Członek Zarządu
marcin.winski [at] baltictfi.pl